Pago de deuda con reservas y fuga de capitales privados

El comportamiento del mercado monetario y cambiario durante 2011 estuvo caracterizado por tres elementos fundamentales: uso de reservas para el pago de deuda pública; gravitación fiscal de la política monetaria; y finalmente, la fuga de capitales privados (además de la reducción del superávit por el atraso cambiario y el deterioro del contexto internacional).

9 marzo, 2012

<p>&nbsp;<span style="color: rgb(85, 85, 85); font-family: Arial, Helvetica, sans-serif; line-height: 16px; ">CAP&Iacute;TULO IV | Pol&iacute;tica monetaria y cambiaria</span></p>
<p style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 15px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; color: rgb(85, 85, 85); font-family: Arial, Helvetica, sans-serif; line-height: 16px; ">Por Gabriel Caama&ntilde;o G&oacute;mez y Evelin Dorsch (*)</p>
<p style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 15px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; color: rgb(85, 85, 85); font-family: Arial, Helvetica, sans-serif; line-height: 16px; "><img alt="" style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; border-top-width: 0px; border-right-width: 0px; border-bottom-width: 0px; border-left-width: 0px; border-style: initial; border-color: initial; border-image: initial; " src="http://www.mercado.com.ar/mercado/ro/imagenes/foto_nota_1127_5_1.jpg" /><br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
Foto: Gabriel Reig</p>
<p style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 15px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; color: rgb(85, 85, 85); font-family: Arial, Helvetica, sans-serif; line-height: 16px; "><em style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; ">&ldquo;No podemos resolver los problemas utilizando los mismos enfoques mediante los cuales los creamos&rdquo;.<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
(Albert Einstein)</em></p>
<p style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 15px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; color: rgb(85, 85, 85); font-family: Arial, Helvetica, sans-serif; line-height: 16px; ">En cuanto al primer elemento.<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
<strong style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; ">A) Uso de reservas para el pago de deuda p&uacute;blica:</strong>&nbsp;en particular, el art&iacute;culo 22 del Decreto 2054/10 (29/12/2010, pr&oacute;rroga del presupuesto 2010) instruy&oacute; al Ministerio de Econom&iacute;a a integrar el Fondo de Desendeudamiento Argentino (Decreto 298/10 &ndash; 01/03/2010) hasta la suma de US$ 7.504 millones, destinados a la cancelaci&oacute;n de los servicios de la deuda p&uacute;blica con tenedores privados correspondientes al ejercicio fiscal 2011.&nbsp;<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
Posteriormente, el Decreto 276/10 dispuso la cancelaci&oacute;n de la totalidad de los servicios de deuda con organismos financieros internacionales correspondientes al ejercicio fiscal 2011 con reservas de libre disponibilidad, hasta la suma de US$ 2.174,3 millones.&nbsp;<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
Es decir, una utilizaci&oacute;n total de US$ 9.678,3 millones de reservas de libre disponibilidad, equivalentes a poco menos de $42.440 millones de acuerdo al balance del BCRA del 31/12/2011 y a 100% de los vencimientos de capital e inter&eacute;s de la deuda p&uacute;blica (extra sector p&uacute;blico) en moneda extranjera previstos hacia fines de 2010 para todo 2011, sin considerar la porci&oacute;n correspondiente de los cupones atados al PIB.&nbsp;<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
En esta oportunidad, y a diferencia de 2010, el BCRA no pudo recuperar todas las reservas utilizadas con ese fin. En este caso, pasaron de US$ 52.190 millones hacia fines de 2010 a US$ 46.376 millones hacia fines de 2011, reduci&eacute;ndose en torno a los US$ 5.814 millones.<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
&iquest;La raz&oacute;n? El proceso de fuga de capitales privados y la reducci&oacute;n del super&aacute;vit por cuenta corriente como resultado, ambos, de, por un lado, el atraso cambiario (termina justificando la expectativa de devaluaci&oacute;n) y el deterioro del contexto internacional que intensifica este &uacute;ltimo y, a la vez, reduce directamente al primero por menor dinamismo de las exportaciones y reducci&oacute;n de los precios internacionales de buena parte de las mismas.</p>
<p style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 15px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; color: rgb(85, 85, 85); font-family: Arial, Helvetica, sans-serif; line-height: 16px; "><strong style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; ">Pol&iacute;tica monetaria expansiva</strong><br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
<strong style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; ">B) Dominancia fiscal de la pol&iacute;tica monetaria:&nbsp;</strong>una pol&iacute;tica fiscal muy expansiva y con necesidades de financiamiento a cubrir por el BCRA v&iacute;a emisi&oacute;n que dejaron al tipo de cambio nominal como &uacute;nica ancla posible en un contexto de alta inflaci&oacute;n.<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
El gasto primario del sector p&uacute;blico nacional no financiero creci&oacute; a un ritmo interanual promedio levemente superior a 36% durante los primeros 11 meses de 2011, lo que implic&oacute; un aumento absoluto de casi $103.474 millones y la acumulaci&oacute;n de un super&aacute;vit primario levemente superior a los $13.000 millones durante el mismo per&iacute;odo.<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
En tanto, la base monetaria (BM) se increment&oacute; en unos $62.514 millones (expansi&oacute;n monetaria neta) respecto del &uacute;ltimo d&iacute;a de 2010, lo que se tradujo en un aumento porcentual en torno a 39% en los mismos t&eacute;rminos de comparaci&oacute;n.&nbsp;<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
Si consideramos el circulante (BM neta de encajes legales o cuenta corriente del sistema financiero en el BCRA), variable m&aacute;s relevante desde el punto de vista del impacto de la pol&iacute;tica monetaria sobre las variables econ&oacute;micas, la variaci&oacute;n porcentual correspondiente tambi&eacute;n se ubic&oacute; en torno a 39%.<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
Esto implic&oacute; una pol&iacute;tica monetaria muy expansiva, validante de una tasa de inflaci&oacute;n local superior a 20% anual y que solo logr&oacute; cumplir con su programa monetario 2011 (fijado en funci&oacute;n del M2) como resultado del efecto que la fuga de capitales privados tuvo sobre la din&aacute;mica de los dep&oacute;sitos en el sistema financiero local y, en consecuencia, la reducci&oacute;n del multiplicador monetario.&nbsp;<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
Al respecto, es importante observar que la propia autoridad monetaria reconoci&oacute; en su balance y en el c&aacute;lculo de los &ldquo;factores&rdquo; que explicaron el comportamiento de la base monetaria durante 2011, que las operaciones de financiamiento al sector p&uacute;blico nacional no financiero implicaron una emisi&oacute;n neta (se resta el super&aacute;vit primario del SPNNF) en torno a los $32.575 millones.&nbsp;<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
Lo que convierte a estas operaciones en la principal fuente de creaci&oacute;n monetaria (explicaron por s&iacute; mismas 52% del crecimiento de la base monetaria), ubic&aacute;ndolas muy por encima de la emisi&oacute;n monetaria neta derivada de las intervenciones en el mercado cambiario ($13.315 millones).<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
En otras palabras, seg&uacute;n esta metodolog&iacute;a de c&aacute;lculo y sin considerar el giro de reservas, el BCRA habr&iacute;a financiado poco menos de 30% del incremento del gasto primario y 100% del super&aacute;vit primario acumulado durante 2011.<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
En particular, pueden detallarse los siguientes conceptos a este respecto:</p>
<p style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 15px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; color: rgb(85, 85, 85); font-family: Arial, Helvetica, sans-serif; line-height: 16px; ">Giro de utilidades devengadas sobre reservas $20.205,2 millones<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
Adelantos transitorios netos de cancelaciones $20.950,0 millones<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
Reducci&oacute;n de dep&oacute;sitos del SPNNF en BCRA $7.703,4 millones<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
Otros netos de super&aacute;vit primario SPNNF $13.283,6 millones</p>
<p style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 15px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; color: rgb(85, 85, 85); font-family: Arial, Helvetica, sans-serif; line-height: 16px; ">Lo que implica que las operaciones de financiamiento monetario al SPNNF fueron el factor determinante detr&aacute;s del elevado ritmo de expansi&oacute;n de la base monetaria (variable definitoria del programa monetario del BCRA). En particular, sin ellas, la BM solo se habr&iacute;a incrementado a un ritmo anual de 18,6%.&nbsp;<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
Con lo cual, queda claro que la dominancia fiscal de la pol&iacute;tica monetaria, iniciada a fines de 2009 y 2010, se ha ido profundizando durante todo 2011.<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
Es decir, el escenario monetario qued&oacute; definido por una base monetaria y un gasto primario del SPNNF que crecieron a un ritmo cercano a 40% anual. La primera, en buena parte, como resultado directo del financiamiento del segundo.&nbsp;<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
Es decir, con semejante inyecci&oacute;n de liquidez que en su mayor parte fue directamente a estimular la demanda interna (v&iacute;a gasto p&uacute;blico), que la tasa de inflaci&oacute;n se haya mantenido en niveles similares a los de 2010 es un m&eacute;rito del proceso de atraso cambiario. Al menos, durante la primera mitad de 2011. Pues, el tipo de cambio nominal fue la &uacute;nica variable que actu&oacute; como ancla de las expectativas, al registrar una tasa de variaci&oacute;n bastante por detr&aacute;s de la tasa de inflaci&oacute;n.<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
Sin embargo, como se examina en el pr&oacute;ximo punto, ese atraso se intensific&oacute; con el deterioro del contexto externo y se combin&oacute; con las expectativas de ajuste post victoria electoral del oficialismo, &ldquo;gatillando&rdquo; las expectativas de devaluaci&oacute;n y, en consecuencia, intensificando el ritmo del proceso de fuga de capitales privados.&nbsp;<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
Fue este &uacute;ltimo, el que durante la segunda mitad de 2011 redujo la tasa de crecimiento de los principales agregados monetarios, dada la p&eacute;rdida de dep&oacute;sitos privados en pesos, llevando su tasa de crecimiento a un nivel menor a la de la base monetaria o el circulante y, en consecuencia, poniendo una techo m&aacute;s bajo a la inflaci&oacute;n local.</p>
<p style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 15px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; color: rgb(85, 85, 85); font-family: Arial, Helvetica, sans-serif; line-height: 16px; "><strong style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; ">Duplicaci&oacute;n de activos en d&oacute;lares</strong><br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
<strong style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; ">C) Fuga de capitales privados:&nbsp;</strong>el impacto que el deterioro del escenario internacional (reducci&oacute;n del precio de nuestras exportaciones y el menor dinamismo de la demanda dom&eacute;stica y depreciaci&oacute;n respecto del d&oacute;lar de nuestros principales socios comerciales) y la contienda electoral se hicieron sentir sobre las expectativas de devaluaci&oacute;n y, en consecuencia, sobre el ritmo de fuga de capitales privados.<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
En particular, la &uacute;ltima informaci&oacute;n difundida por el BCRA indica que el sector privado no financiero form&oacute; activos externos por un monto levemente superior a US$ 18.200 millones durante los primeros nueve meses de 2011, lo que lo ubicar&iacute;a en un nivel que, seguramente estar&aacute; muy cerca de duplicar al registrado durante 2010 y, al menos, ser&aacute; similar al correspondiente a 2008 (mayor a&ntilde;o de fuga post crisis de 2001-2002).<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
En otras palabras, el ritmo o tasa de ahorro de los agentes locales privados en activos denominados en moneda extranjera se duplic&oacute; respecto del a&ntilde;o inmediatamente anterior.</p>
<p style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 15px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; color: rgb(85, 85, 85); font-family: Arial, Helvetica, sans-serif; line-height: 16px; "><img alt="" style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; border-top-width: 0px; border-right-width: 0px; border-bottom-width: 0px; border-left-width: 0px; border-style: initial; border-color: initial; border-image: initial; " src="http://www.mercado.com.ar/mercado/ro/imagenes/foto_nota_1127_5_2.gif" /></p>
<p style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 15px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; color: rgb(85, 85, 85); font-family: Arial, Helvetica, sans-serif; line-height: 16px; "><img alt="" style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; border-top-width: 0px; border-right-width: 0px; border-bottom-width: 0px; border-left-width: 0px; border-style: initial; border-color: initial; border-image: initial; " src="http://www.mercado.com.ar/mercado/ro/imagenes/foto_nota_1127_5_3.gif" /></p>
<p style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 15px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; color: rgb(85, 85, 85); font-family: Arial, Helvetica, sans-serif; line-height: 16px; ">Impacto de la crisis global<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
<strong style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; ">Expectativa de devaluaci&oacute;n para el tipo de cambio nominal oficial</strong><br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
&iquest;Qu&eacute; hizo que la magnitud de la devaluaci&oacute;n esperada (producto de la probabilidad de ocurrencia de la devaluaci&oacute;n y la magnitud de la misma) se incrementara de forma tan significativa en un per&iacute;odo relativamente corto de tiempo? La contienda electoral, el atraso cambiario creciente y la expectativa de un ajuste postelecciones.</p>
<p style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 15px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; color: rgb(85, 85, 85); font-family: Arial, Helvetica, sans-serif; line-height: 16px; "><img alt="" style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; border-top-width: 0px; border-right-width: 0px; border-bottom-width: 0px; border-left-width: 0px; border-style: initial; border-color: initial; border-image: initial; " src="http://www.mercado.com.ar/mercado/ro/imagenes/foto_nota_1127_5_4.jpg" /></p>
<p style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 15px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; color: rgb(85, 85, 85); font-family: Arial, Helvetica, sans-serif; line-height: 16px; ">Hern&aacute;n Lorenzino</p>
<p style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 15px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; color: rgb(85, 85, 85); font-family: Arial, Helvetica, sans-serif; line-height: 16px; ">Las expectativas de los agentes respecto de cu&aacute;ndo ser&iacute;a el momento adecuado, en t&eacute;rminos pol&iacute;ticos, para aplicar una correcci&oacute;n cambiaria, resultan claras despu&eacute;s de un triunfo electoral del oficialismo en octubre (situaci&oacute;n reafirmada por el triunfo en las primarias de junio). Pero adem&aacute;s por el hecho de que el tipo de cambio real ven&iacute;a reduci&eacute;ndose respecto del d&oacute;lar y el resto de las monedas relevantes, con excepci&oacute;n del real brasile&ntilde;o, desde 2010, como resultado de la aceleraci&oacute;n del proceso inflacionario local, se combinaron incrementando la probabilidad de ocurrencia percibida por el grueso del mercado.&nbsp;<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
Al respecto, es interesante observar tres datos, a fin de contextualizar estas afirmaciones.<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
Primero, si se utilizan las mediciones de inflaci&oacute;n de las consultoras privadas, el tipo de cambio real contra el d&oacute;lar inici&oacute; 2011 por debajo de 1,2 (fijando diciembre de 2001 como la unidad). Es decir, solo 20% por encima del nivel que marc&oacute; el fin de la convertibilidad y m&aacute;s de 15% por debajo del nivel de salida fijado por la administraci&oacute;n Duhalde en enero de 2002.<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
Segundo, el ritmo de fuga de capitales privados fue creciendo a medida que nos acerc&aacute;bamos a octubre. Durante el primer trimestre el promedio mensual estuvo en torno a US$ 1.200 millones, creci&oacute; por encima de los US$ 2.000 millones mensuales durante el segundo semestre y super&oacute; ampliamente los US$ 2.800 mensuales una vez transcurridas las primarias y ya definitivamente encaminados a un triunfo electoral del oficialismo.<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
Tercero, el riesgo devaluatorio o diferencial entre la tasa pasiva en pesos y en d&oacute;lares experiment&oacute; un alza sostenida durante casi todo 2011 (a excepci&oacute;n del &uacute;ltimo mes y medio de relativa estabilidad), y marc&oacute; durante la primera mitad de noviembre pasado un nuevo m&aacute;ximo para el per&iacute;odo post-estabilizaci&oacute;n crisis 2001-2002. Este &uacute;ltimo fue levemente superior a 1.600 puntos b&aacute;sicos.<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
Lo dicho implica que, en promedio, un agente econ&oacute;mico exigi&oacute; al sistema financiero local un rendimiento 16 puntos porcentuales superior por un dep&oacute;sito a 60 d&iacute;as en pesos, frente a uno equivalente en d&oacute;lares.<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
Obs&eacute;rvese que esto implica una expectativa de devaluaci&oacute;n para el tipo de cambio nominal oficial que toc&oacute; un m&aacute;ximo cercano a $/US$ 5 hacia principios de noviembre (aplicaci&oacute;n de controles) y que termin&oacute; en torno a $/US$ 4,8 a fin de a&ntilde;o. Es decir, siempre en l&iacute;nea con la cotizaci&oacute;n del d&oacute;lar blue o informal.</p>
<p style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 15px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; color: rgb(85, 85, 85); font-family: Arial, Helvetica, sans-serif; line-height: 16px; "><strong style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; ">Crisis europea y global</strong><br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
Importa tambi&eacute;n el impacto de la reedici&oacute;n de la crisis financiera internacional, en este caso v&iacute;a crisis de la deuda soberana europea.&nbsp;<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
El recrudecimiento de la crisis financiera internacional impact&oacute; negativamente sobre el precio de los commodities y las monedas de nuestros principales socios comerciales, ya que los activos denominados en d&oacute;lares, en general, y los bonos del Tesoro, en particular, recuperaron buena parte del terreno perdido.<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
En consecuencia, dado el sostenimiento del ancla cambiaria y la relativamente alta tasa de inflaci&oacute;n local, el proceso de apreciaci&oacute;n real del tipo de cambio nominal respecto del d&oacute;lar se aceler&oacute; para la agroindustria (ca&iacute;da de los precios internacionales de sus productos); y en el caso de Brasil, y la mayor parte de las monedas latinoamericanas, se revirti&oacute; de forma abrupta la depreciaci&oacute;n real lograda durante los &uacute;ltimos tres trimestres de 2009 y relativamente sostenida durante buena parte de 2010. Es decir, el tipo de cambio real relevante para el resto de las ramas industriales importantes desde el punto de vista de la exportaci&oacute;n.&nbsp;<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
Los efectos de la crisis internacional no solo se hicieron sentir en precios de bienes y monedas de nuestros socios comerciales, sino tambi&eacute;n en los niveles de dinamismo de sus demandas dom&eacute;sticas, reforzando las expectativas negativas respecto de la din&aacute;mica del super&aacute;vit comercial local (oferta &ldquo;genuina&rdquo; de d&oacute;lares) y, por esa v&iacute;a, tambi&eacute;n alimentaron, en consecuencia, las expectativas de correcci&oacute;n cambiaria.&nbsp;<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
Al respecto, vale brindar los siguientes ejemplos, dada su relevancia.<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
Soja. El principal grano de la Argentina y materia prima del complejo exportador m&aacute;s relevante hab&iacute;a comenzado 2011 promediando valores para el FOB en puertos argentinos levemente inferiores a los US$ 550 la tonelada. Es decir, similares a los niveles r&eacute;cord de 2008 pre-estallido de la crisis. 12 meses despu&eacute;s y, sobre todo, a partir de octubre, esos valores convergieron abruptamente a un nivel 18% inferior (US$ 420 por toneladas).<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
Real. El real brasile&ntilde;o registr&oacute; una depreciaci&oacute;n de 12% en durante todo el a&ntilde;o pasado, y se ubic&oacute; en torno a R1,866 por d&oacute;lar hacia el fin del mismo. La depreciaci&oacute;n de 2011 fue la mayor desde 2008 (30%).</p>
<p style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 15px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; color: rgb(85, 85, 85); font-family: Arial, Helvetica, sans-serif; line-height: 16px; "><img alt="" style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; border-top-width: 0px; border-right-width: 0px; border-bottom-width: 0px; border-left-width: 0px; border-style: initial; border-color: initial; border-image: initial; " src="http://www.mercado.com.ar/mercado/ro/imagenes/foto_nota_1127_5_5.gif" /></p>
<p style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 15px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; color: rgb(85, 85, 85); font-family: Arial, Helvetica, sans-serif; line-height: 16px; "><br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
Resultados 2011<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
<strong style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; ">Desequilibrio creciente del mercado cambiario</strong><br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
El desdoblamiento del mercado cambiario pareci&oacute; ser la &uacute;nica forma de sostener la paridad oficial en el corto plazo sin profundizar la corrida contra las reservas. El BCRA se reserv&oacute; un coto de caza, en el cual la sobreoferta &ldquo;artificial&rdquo; de divisas le permit&iacute;a seguir acumulando reservas.</p>
<p style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 15px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; color: rgb(85, 85, 85); font-family: Arial, Helvetica, sans-serif; line-height: 16px; ">Luego del contundente triunfo electoral de octubre la administraci&oacute;n de Cristina Fern&aacute;ndez debi&oacute; hacerse cargo de uno de los problemas que hasta ese momento hab&iacute;a &ldquo;ninguneado&rdquo;: el desequilibrio creciente del mercado cambiario oficial, dado el diferencial surgido entre una paridad oficial y el mercado paralelo.&nbsp;<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
A&uacute;n m&aacute;s, en el per&iacute;odo transcurrido entre las primarias y las elecciones, la fuga de capitales se hab&iacute;a incrementado a una magnitud tal que el BCRA hab&iacute;a tenido que salir a ofrecer divisas para sostener la paridad oficial. Este rol vendedor del BCRA era consistente con la idea de usar el tipo de cambio nominal como ancla, pero, al menos, pon&iacute;a en riesgo la disponibilidad de reservas para financiar al Tesoro.<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
El camino elegido en el corto plazo fue distinto al que ven&iacute;a descontando el mercado s&oacute;lo en los papeles. En particular, el conjunto de circulares del BCRA y la AFIP y la acci&oacute;n de la Secretar&iacute;a de Comercio Interior derivaron en un desdoblamiento del mercado cambiario, quedando este &uacute;ltimo conformado por un mercado oficial, donde se mantuvo la paridad oficial. Los &uacute;nicos demandantes de peso eran el BCRA y los importadores autorizados por la Secretar&iacute;a de Comercio Exterior (super&aacute;vit individual positivo). A estos se sumaban los compradores financieros autorizados por la AFIP o aquellas compa&ntilde;&iacute;as extranjeras que tambi&eacute;n hab&iacute;an sido autorizadas para girar fondos al exterior.&nbsp;<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
La demanda financiera, de los importadores y aquellos obligados a girar, por ejemplo, dividendos, pod&iacute;a ser restringida en los momentos de estr&eacute;s, asegurando que, como m&iacute;nimo, el BCRA no perdiera reservas.<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
Por el lado de la oferta, en el mercado informal estaban obligados a liquidar divisas todos los exportadores, elimin&aacute;ndose incluso las excepciones a ese principio (mineras) y tambi&eacute;n aquellos obligados a repatriar capitales como resultado de cambios introducidos en la regulaci&oacute;n de las alternativas de inversi&oacute;n autorizadas (compa&ntilde;&iacute;as de seguro).<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
En consecuencia, el BCRA se reservaba un coto de caza, en el cual la sobreoferta &ldquo;artificial&rdquo; de divisas le permit&iacute;a seguir acumulando reservas sin necesidad de reconocer un ajuste en la paridad cambiaria oficial.&nbsp;<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
Un mercado informal, donde acuden los compradores total o parcial, circunstancial o permanente vedados en el mercado oficial en el cual la cotizaci&oacute;n es eminentemente flotante y fluct&uacute;a entre $0,4 y $0,7 por encima del nivel oficial y en l&iacute;nea con el diferencial de tasas registrado en cada momento entre los dep&oacute;sitos en pesos y en d&oacute;lares.</p>
<p style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 15px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; color: rgb(85, 85, 85); font-family: Arial, Helvetica, sans-serif; line-height: 16px; "><strong style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; ">Elementos clave</strong><br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
Es importante tener en cuenta dos elementos:&nbsp;<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
Primero, el desdoblamiento implic&oacute; una devaluaci&oacute;n impl&iacute;cita para la porci&oacute;n de la demanda que ya no pudo acceder al mercado oficial, de 15%-16%. Posteriormente, la brecha se redujo y estabiliz&oacute; en torno a 10%-12%.<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
Segundo, la brecha entre el tipo de cambio oficial y el informal no puede ser demasiado elevada, pues caso contrario los rendimientos asociados al arbitraje entre ambos mercados m&aacute;s que compensan los riesgos y, en ese momento, el mercado vuelve ser uno solo.&nbsp;<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
En consecuencia, por un lado, la administraci&oacute;n no pudo, ni podr&aacute; desentenderse de lo que ocurra en el mercado paralelo y, por el otro lado, esta pol&iacute;tica no es eterna. Si se la intenta mantener en el largo plazo, todo lo dem&aacute;s constante, tarde o temprano el diferencial crecer&aacute; lo suficiente como para forzar la unificaci&oacute;n del mercado.&nbsp;<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
Segundo, el encarecimiento del cr&eacute;dito. El ajuste del mercado cambiario tambi&eacute;n incluy&oacute; el alza de la tasa de inter&eacute;s local en pesos, en l&iacute;nea con la din&aacute;mica se&ntilde;alada para la tasa de devaluaci&oacute;n esperada, proceso que no se modific&oacute; como resultado del desdoblamiento del mercado cambiario, ya que el ajuste v&iacute;a est&aacute; &uacute;ltima variable fue solo parcial.&nbsp;<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
A&uacute;n m&aacute;s, en el contexto de la introducci&oacute;n de los controles y los rumores generados respecto de medidas m&aacute;s dr&aacute;sticas por parte de las autoridades locales, se produjo un proceso de fuga de los dep&oacute;sitos en d&oacute;lares, situaci&oacute;n que tambi&eacute;n impuls&oacute; al alza los rendimientos ofrecidos para los mismos por el sistema financiero local.<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
El incremento del costo de fondeo de las entidades financieras repercuti&oacute; sobre el costo del financiamiento al sector privado. En particular, la tasa por adelantos en cuenta corriente para empresas de primera l&iacute;nea registr&oacute; un incremento de m&aacute;s de 12 puntos porcentuales. Es decir, casi se duplic&oacute;.</p>
<p style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 15px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; color: rgb(85, 85, 85); font-family: Arial, Helvetica, sans-serif; line-height: 16px; "><strong style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; ">Inercia inflacionaria</strong><br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
Hubo alta inflaci&oacute;n en 2011 y hay alta inercia inflacionaria para 2012. De acuerdo a las mediciones privadas la tasa de inflaci&oacute;n finaliz&oacute; 2011 en torno a 23%/25%, dejando una inercia inflacionaria cercana a 15% para el a&ntilde;o en curso.<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
Adicionalmente, la expansi&oacute;n monetaria en torno a 40% en 2011 y la necesidad de seguir financiado al Tesoro son elementos que permiten esperar niveles de liquidez compatibles con tasa de inflaci&oacute;n de &ndash;o por lo menos&ndash; 20%.&nbsp;<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
Es importante tener en cuenta que esa alta tasa de inflaci&oacute;n no es solo responsabilidad de la pol&iacute;tica monetaria. Por el contrario, la pol&iacute;tica fiscal lleva gran parte de la responsabilidad al respecto. Sin embargo, la pol&iacute;tica monetaria es part&iacute;cipe necesaria de cualquier proceso inflacionario. Esa situaci&oacute;n es a&uacute;n mayor en el caso del proceso inflacionario en curso, dado el rol de agente financiero del Tesoro que pas&oacute; a desempe&ntilde;ar a partir de 2009.&nbsp;<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
Son obvios el deterioro patrimonial del BCRA y la inexistencia de reservas de &ldquo;libre disponibilidad&rdquo;. La combinaci&oacute;n del uso de reservas para el pago de deuda con la fuga de capitales privados y el doble objetivo de financiar al Tesoro y sostener el tipo de cambio no fue gratis.&nbsp;<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
En particular, el BCRA lo pag&oacute; v&iacute;a un significativo deterioro de sus niveles de liquidez. Por el lado de los pasivos, ganaron en participaci&oacute;n aquellos de cort&iacute;simo plazo (base monetaria). Por el lado de los activos, ocurri&oacute; exactamente lo contrario. Es decir, perdieron participaci&oacute;n las reservas, frente a otros de mayor plazo y, por lo tanto, menor nivel de liquidez (Letras del Tesoro y Adelantos Transitorios).&nbsp;<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
El corolario de este proceso fue que, llegados a fines de 2011, el BCRA se encontr&oacute; con reservas de libre disponibilidad negativas. Es decir, al tipo de cambio nominal vigente las reservas no alcanzaban a respaldar 100% de la base monetaria.</p>
<p style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 15px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; color: rgb(85, 85, 85); font-family: Arial, Helvetica, sans-serif; line-height: 16px; "><strong style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; ">Vulnerabilidad externa</strong><br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
La combinaci&oacute;n de mayor nivel de atraso cambiario, menores niveles de liquidez por el lado del sistema financiero, un proceso de fuga de capitales privados que a&uacute;n se sostiene en un nivel superior al de 2010, super&aacute;vit comercial levemente m&aacute;s acotado (a&uacute;n a pesar de las nuevas trabas introducidas a las importaciones), menor poder de fuego por el lado del BCRA, necesidades financieras significativas por el lado del Tesoro y un nivel de inercia inflacionaria a&uacute;n elevado implican que el nivel de vulnerabilidad externa de la econom&iacute;a local que dej&oacute; 2011 es significativamente mayor.&nbsp;<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
Por vulnerabilidad externa debe entenderse el ajuste cambiario necesario para hacer frente a un deterioro m&aacute;s profundo del contexto externo o, caso contrario, el impacto negativo sobre el nivel de actividad local derivado de la destrucci&oacute;n de liquidez monetaria real que implicar&iacute;a evitar ese ajuste (por venta de reservas del BCRA).</p>
<p style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 15px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; color: rgb(85, 85, 85); font-family: Arial, Helvetica, sans-serif; line-height: 16px; "><img alt="" style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; border-top-width: 0px; border-right-width: 0px; border-bottom-width: 0px; border-left-width: 0px; border-style: initial; border-color: initial; border-image: initial; " src="http://www.mercado.com.ar/mercado/ro/imagenes/foto_nota_1127_5_6.gif" /></p>
<p style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 15px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; color: rgb(85, 85, 85); font-family: Arial, Helvetica, sans-serif; line-height: 16px; "><br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
Perspectivas para 2012<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
<strong style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; ">Contexto internacional mucho m&aacute;s complicado</strong><br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
Los desaf&iacute;os del a&ntilde;o en curso son gigantes, comparados con los del a&ntilde;o pasado. Todo parece indicar que los dos bloques m&aacute;s grandes del mundo transitar&aacute;n fases opuestas del ciclo, lo que permite esperar que el d&eacute;bil impulso proporcionado por la econom&iacute;a estadounidense se vea parcialmente compensado, en el mejor de los casos, por la performance negativa de Europa.</p>
<p style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 15px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; color: rgb(85, 85, 85); font-family: Arial, Helvetica, sans-serif; line-height: 16px; ">Si bien, siempre se se&ntilde;ala a la esperanza china, este ejercicio podr&iacute;a ser m&aacute;s que una excepci&oacute;n en ese aspecto.<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
Con lo cual, el escenario base para 2012 se&ntilde;ala un econom&iacute;a mundial creciendo por debajo de 3% real anual (cuasi-estancamiento). Sin embargo, hay un nivel de riesgo significativo de que China desacelere de forma perceptible y, en consecuencia, esa baja tasa de crecimiento mundial se reduzca a&uacute;n m&aacute;s; aproxim&aacute;ndose a cero.<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
Asimismo, vale la pena recordar que seg&uacute;n la Ley de Presupuesto 2012 recientemente aprobada est&aacute; previsto:&nbsp;<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
&bull; El otorgamiento de financiamiento al Tesoro por adelantos transitorios netos en torno a $10.000 millones y giros de utilidades devengadas sobre reservas por un monto levemente inferior a $10.000 millones, totalizando entre ambos conceptos unos $20.000 millones que, seguramente se quedar&aacute;n cortos como ocurri&oacute; en 2011 respecto del fallido proyecto de ley e, incluso, de la estimaci&oacute;n 2011 incluida en la ley de presupuesto 2012.&nbsp;<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
En consecuencia, esperamos que contin&uacute;e la dominancia fiscal de la pol&iacute;tica monetaria, lo que implica que el programa monetario (tasa de crecimiento de los agregados) ser&aacute; fijado en funci&oacute;n de las necesidades del Tesoro y no de otros objetivos, como ser la tasa de inflaci&oacute;n local. Esto &uacute;ltimo, a su vez implica que la pol&iacute;tica monetaria seguir&aacute; convalidando una tasa de inflaci&oacute;n en torno a 15%-20% anual.&nbsp;<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
&bull; La utilizaci&oacute;n de US$ 5.700 millones de reservas internacionales de libre disponibilidad para el pago de vencimientos de deuda p&uacute;blica en moneda extranjera con tenedores de deuda privados.&nbsp;<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
En la actualidad, ese monto no existe, ni siquiera en los c&aacute;lculos oficiales. Al respecto, durante la primera mitad del a&ntilde;o no habr&aacute; grandes desaf&iacute;os por el lado de la deuda p&uacute;blica (vencen poco menos de US$ 1.000 millones). Pero, durante los &uacute;ltimos seis meses, caen el pago del BODEN 2012 (agosto) y el cup&oacute;n del PBI (pago por el crecimiento 2011) que, en conjunto, implican unos US$ 5.000 millones.<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
En consecuencia, esperamos que la bater&iacute;a de controles de cambios, comerciales y capitales no solo se sostenga, sino que adem&aacute;s se profundice durante el pr&oacute;ximo a&ntilde;o, ya que el Gobierno deber&aacute; hacer lo imposible para hacerse con esos d&oacute;lares y, al mismo tiempo, evitar una nueva reforma de la carta org&aacute;nica del BCRA (contraproducente).<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
Algo similar ocurrir&aacute; con, por un lado, el rol de tipo de cambio nominal como ancla de expectativas (continuidad del proceso de atraso cambiario = tasa de devaluaci&oacute;n menor a tasa de inflaci&oacute;n) y, por el otro, la volatilidad y presiones alcistas sobre las tasas de inter&eacute;s en pesos (variable de ajuste residual)&nbsp;<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
Caso contrario, las expectativas de rendimientos en relaci&oacute;n a los activos denominados en moneda extranjera superar&iacute;an a los denominados en pesos y, en consecuencia, volver&iacute;a a profundizarse el proceso de fuga de capitales privados, reduci&eacute;ndose la capacidad del BCRA de hacerse con los d&oacute;lares a girar al Tesoro.</p>
<p style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 15px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; color: rgb(85, 85, 85); font-family: Arial, Helvetica, sans-serif; line-height: 16px; "><strong style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; ">Claves a vigilar</strong><br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
Por el otro lado, y en l&iacute;nea, ser&aacute; clave:&nbsp;<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
&bull; Seguir de cerca lo que ocurra con el clima y los precios internacionales del complejo agroindustrial. Una evoluci&oacute;n negativa en algunos de esos aspectos o en ambos podr&iacute;a traducirse en un d&eacute;ficit de divisas que, en la situaci&oacute;n actual, podr&iacute;a volverse determinante y, nuevamente, gatillar un proceso de fuga de capitales de una magnitud suficiente para restar toda efectividad al complejo entramado de controles de cambios impuestos en los &uacute;ltimos meses.<br style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 0px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; " />
&bull; Ver qu&eacute; ocurre con los dep&oacute;sitos en moneda extranjera que perdi&oacute; el sistema financiero local durante los &uacute;ltimos meses de 2011, pues ese drenaje los dej&oacute; cortos de margen para seguir prefinanciando exportaciones. Esto afectar&iacute;a a otros renglones de nuestras exportaciones donde la regla son las Pyme y no los grandes jugadores nacionales o internacionales con acceso directo al financiamiento externo.</p>
<p style="margin-top: 0px; margin-right: 0px; margin-bottom: 15px; margin-left: 0px; padding-top: 0px; padding-right: 0px; padding-bottom: 0px; padding-left: 0px; color: rgb(85, 85, 85); font-family: Arial, Helvetica, sans-serif; line-height: 16px; ">(*) Los licenciados Gabriel Caama&ntilde;o G&oacute;mez y Evelin Dorsch, integran la consultora JRLedesma S.R.L.</p>

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