Dólar ahorro y pago de importaciones en primer plano

El Economic GPS de octubre que edita PwC recuerda que 15 de septiembre el Poder Ejecutivo Nacional presentó ante el Congreso de la Nación el proyecto de ley de Presupuesto para el período 2016, documento que enuncia la previsión de gastos y estimación de recursos de la Administración Nacional para el próximo ejercicio fiscal. Este documento constituye una herramienta de política económica estableciendo prioridades y objetivos de gobierno.

 

Sin embargo, sus estimaciones no siempre se logran cumplir. Por ello, previo a comentar sobre algunos de los puntos más significativos del nuevo proyecto de ley de Presupuesto, llevamos adelante un raconto de las proyecciones incluidas en los últimos 4 presupuestos y los resultados obtenidos.

 

Al observar las principales variables macroeconómicas se encuentra, por ejemplo, que los pronósticos de crecimiento de la economía (medidos a través del PIB) han sido persistentemente mayores que los que finalmente se verificaron. Esta particularidad se inició en 2012 cuando las tasas de crecimiento de la economía se desaceleraron fuertemente, ya que anteriormente el sesgo en la estimación era el opuesto (el PIB estimado estaba por debajo del real).

 

Con respecto al tipo de cambio nominal promedio anual, las cifras presupuestadas se han encontrado por debajo (es decir, previendo un tipo de cambio nominal más apreciado), un 3% en 2012, un 7% en 2013 y un 28% en 2014, año en que se verificó una fuerte depreciación en el mes de enero.

 

Para 2015, el presupuesto había proyectado una cotización promedio anual de 9,45 pesos por dólar, valor que en el presupuesto 2016, a los efectos de su exposición comparativa con el valor proyectado para dicho período, fue revisado a $/US$ 9,12.

 

No obstante, al 9 de octubre, el tipo de cambio promedio ascendía a $/US$ 8,99, valor que si bien se encuentra cercano a la re-estimación incluida en el presupuesto 2016, podría verse desviada ante cualquier variación significativa en lo que resta del año.

 

En cuanto a la variable inflación, más allá de las discusiones suscitadas respecto de la metodología de cálculo, los valores presupuestados se encuentran relativamente alineados con los informados por el índice oficial publicado por INDEC.

 

La excepción fue 2014, donde el guarismo oficial resultó en más del doble del estimado en el presupuesto para dicho año (cabe recordar que en 2014 tuvo lugar el lanzamiento del nuevo IPC nacional urbano).

 

Por el lado de las cuentas del sector externo, tanto las estimaciones de las exportaciones como de las importaciones han resultado sucesivamente superiores a los valores registrados.

 

Para 2015, en particular, mientras que en el presupuesto se esperaba un saldo comercial positivo de US$ 7.594 millones, que ha sido corregido a US$ 2.725 millones en el nuevo proyecto de presupuesto 2016, los resultados acumulados de los primeros ocho meses del año muestran un superávit de US$ 1.487 millones, lo que hace difícil pensar que incluso se pueda alcanzar dicho valor.

 

Como se indicara anteriormente, el presupuesto es la guía que estipula e indica los gastos en los cuales incurrirá el gobierno, así como los ingresos y fuentes de financiamiento de los mismos. En este sentido, las estimaciones del resultado fiscal primario y total también han tendido a desviarse de los resultados obtenidos finalmente.

 

Al observar la corrección de la proyección del resultado primario para este año se encuentra un déficit de $ 39.789 millones.

 

Difícilmente se obtenga este resultado puesto que el déficit acumulado en los primeros siete meses del año, de $47.586 millones, ya ha superado dicho valor, y nada hace indicar que las cuentas de lo que resta del año serán superavitarias.

 

Por el contrario, se estima que el resultado primario alcance los – $110.000 millones para todo el año.

 

Adentrándonos en las estimaciones para el 2016, se encuentra que el presupuesto prevé un crecimiento del PIB del 3%, un tipo de cambio promedio de $/US$ 10,6 y un crecimiento en los precios del 10,4% (diciembre vs diciembre).

 

En lo referido a las cuentas públicas se destaca la expectativa de un déficit fiscal total del 1,5% del PIB (equivalentes a $ 97.694 millones) y un resultado primario superavitario del 0,09% del PIB. Si se lo compara con las estimaciones no oficiales de déficit primario para 2015 (-$110.000 millones), se puede apreciar la real dimensión de la corrección necesaria.

 

Retomando el análisis de las cifras presupuestadas, estas estimaciones asumen que los ingresos deberían crecer, nominalmente, un 21% interanual (por encima de las previsiones de inflación y del producto, asumiendo un aumento en la presión tributaria, vía IVA, Ganancias y aportes y contribuciones a la seguridad social) y los gastos un 15,8%. La nota llamativa es la referida a la caída del 11,6% que presenta las transferencias a empresas privadas, lo que podría corresponder a una reducción de los subsidios económicos.

 

La previsión del resultado financiero para el ejercicio 2016 totaliza un déficit de $ 97.694 millones que requerirá ser financiado. No obstante, el valor total de las necesidades de financiamiento debe considerar las amortizaciones de deuda (devolución de adelantos transitorios del BCRA, vencimiento de títulos públicos, etc.) y aquellas operaciones que impliquen aplicación de fondos, donde, a priori, no ha sido considerada suma alguna para la negociación con los holdouts.

 

Además, se observa que el principal instrumento de financiamiento será el endeudamiento a través del BCRA, que sumado al endeudamiento intrasector público, alcanza una cifra de 48% del total de financiamiento. Esta inercia en la utilización de instrumentos intrasector público podría presuponer, al menos, fuertes restricciones y límites a la capacidad de llevar adelante una política monetaria antiinflacionaria para el próximo año.

 

Dada la reciente historia en cuanto al cumplimiento presupuestario, los valores estimados no necesariamente debieran entenderse como certezas y deben ser relativizados, sobre todo en lo referido a las variables macro.

 

En particular, teniendo en cuenta que el presupuesto 2016 será implementado por una nueva administración a cargo del poder ejecutivo, las variables proyectadas probablemente resulten poco representativas en caso de llevarse adelante un cambio significativo respecto de la política económica actual.

 

Comisión Nacional de Valores

 

El otro elemento que marcó la agenda del mes vino a través de la decisión de la Comisión Nacional de Valores de emitir una nueva Resolución que imprimió volatilidad en el mercado financiero local.

 

La Resolución General 646, divulgada el 21 de septiembre y publicada en el boletín oficial el 25 del mismo mes, establece un nuevo criterio de valuación para los Fondos Comunes de Inversión (FCI), donde los títulos nominados y pagaderos en moneda extranjera deberán ser valuados al tipo de cambio publicado por el Banco Nación, en lugar de ser valuados al valor de mercado en pesos (lo cual arroja las cotizaciones implícitas de contado con liquidación y MEP).

 

Esta instrucción llevó al desarme sorpresivo de las posiciones de los FCI durante los tres días posteriores al conocimiento de la norma y previa entrada en vigor de la misma, con el fin de minimizar la pérdida del valor de la cartera.

 

Esta medida, que se llevó a cabo pocos días antes del pago del último cupón del Boden 2015, tuvo un efecto inmediato en los tipos de cambio implícitos de contado con liquidación y MEP (una caída de casi un peso en tres días), que detuvo la tendencia alcista, pero dejó un efecto más permanente relacionado con el aumento en la incertidumbre sobre la operatoria con títulos denominados en moneda extranjera, que podría implicar una situación desfavorable para las nuevas emisiones.

 

Mientras tanto, el 5 de octubre se realizó el pago del Boden 2015, el mayor vencimiento de deuda en dólares del año (US$ 5.900 millones), el cual tuvo un impacto directo en las reservas, que totalizan US$ 27.722 al 6 de octubre y que, neteadas del Swap con China, de los depósitos de privados y del pago bloqueado por el juez Griesa, se encuentran en alrededor de los US$ 6.500 millones.

 

Ante esta caída en el valor de las reservas, el Ministerio de Economía lanzó el Bonar 2020 en dólares, bajo legislación Argentina (quedando así fuera del alcance del fallo de Griesa), a una tasa del 8%; y el BONAD 2017, denominado en Dólares Estadounidenses, cuya suscripción y pagos se realizarán en Pesos vinculados a la evolución del tipo de cambio (“dollar linked”), con el fin de reincorporar parte de las reservas perdidas.

 

En lo que resta del año, las reservas seguirán en el foco de atención pese a que los pagos de deuda serán menores (US$ 257 millones del cupón del BONAR 2017 a mediados de octubre y en noviembre los intereses del BONAR 2018 Y 2024 por un total de US$ 323 millones).

 

Probablemente sean la demanda de dólar ahorro y el pago de importaciones los que vuelvan a estar en escena.